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来自 股票基金 2019-10-09 12:56 的文章
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365亚洲最新线路网址海通基金风格研究系列之五

海通证券(微博)股份有限公司 单开佳

  基金高级分析师 单开佳

  什么是基金风格雷达。与风格箱不同,风格雷达采用的多维指标设计,以原点为起点,每条向外的射线可代表一种风格下的基金得分,如有新增的风格刻画方式,只要加入一条射线即可。从理论上来说,风格雷达能添加无限多的风格刻画方式,可对基金进行多维风格描述,兼容性很强。此外,每种风格下得分均可在射线轴上找到相应的坐标点,通过比较在各维度坐标下与原点的距离,即可对基金风格得分作出精确判断。

  基金分析师 倪韵婷

  债券型基金股债风格下收益延续性的实证检验。我们构造了一个基于历史风格收益的基金选择策略,如果在较长时间内优选组合的收益能够超越同类产品平均水平,同时维持较高的胜率,则可认为部分债券型基金在股债强弱风格下的收益存在延续性。

  海通基金风格研究系列之五  

  收益上:优选组合取得了20.67%(不考虑交易成本)和15.80%(考虑交易成本)的累计收益,而同期全部开放式债券型基金的平均累计收益仅为9.60%;

  基金投资各有所长 雷达探测尽收眼底

  胜率上:不考虑交易成本时优选组合的胜率达到72.22%,考虑交易成本时的胜率也达到了63.89%;

  ——债券型基金股债强弱收益风格雷达

  风险上:优选组合表现出较强的抗跌性。不考虑交易成本时优选组合月收益的下行波动率仅为0.56%,而同类产品的平均水平为0.77%。而从更为直观的最大回撤指标来看,即使考虑了交易成本,近3年优选组合的最大净值回撤也仅为3.70%,而同类产品平均水平为5.58%,减少近190bps。同时,当市场低迷、同类产品平均收益为负时,优选组合战胜指数的胜率也显著提高。

  什么是基金风格雷达。与风格箱不同,风格雷达采用的多维指标设计,以原点为起点,每条向外的射线可代表一种风格下的基金得分,如有新增的风格刻画方式,只要加入一条射线即可。从理论上来说,风格雷达能添加无限多的风格刻画方式,可对基金进行多维风格描述,兼容性很强。此外,每种风格下得分均可在射线轴上找到相应的坐标点,通过比较在各维度坐标下与原点的距离,即可对基金风格得分作出精确判断。

  股债收益风格雷达的最新应用。对于不愿对未来市场走势或者无法准确判断未来市场走势的投资者来说,更加适合的是具有一定的动态资产配置能力、在多种市场环境下表现均衡的全能型基金。这种基金在收益风格雷达上表现为总面积较大且形状较为对称的多边形。而对于投资经验丰富、具有一定市场判断能力的专业投资者来说,可以首先基于对经济指标的观察或模型的计算预判未来市场风格,然后选择历史上该类风格下业绩表现最好且波动较小的产品。这种基金在收益风格雷达上表现为向某方向偏离的多边形。就当前应用来看,如果基于投资时钟理论,宏观经济自去年3季度即已进入了经济增速及物价水平双降的衰退期,该期间固定收益产品业绩表现更好,因此短期内维持债强股弱局面的概率更大,投资者可以根据收益风格雷达选择多边形偏向于8点和10点方向的产品。但若投资者认为前期股市已经出现过度调整,未来可能出现估值修复行情的话,市场则可能表现为股强债弱的局面,收益风格雷达中偏向于12点及2点方向的产品是这类投资者的优先选择。

  债券型基金股债风格下收益延续性的实证检验。我们构造了一个基于历史风格收益的基金选择策略,如果在较长时间内优选组合的收益能够超越同类产品平均水平,同时维持较高的胜率,则可认为部分债券型基金在股债强弱风格下的收益存在延续性。

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  收益上:优选组合取得了20.67%(不考虑交易成本)和15.80%(考虑交易成本)的累计收益,而同期全部开放式债券型基金的平均累计收益仅为9.60%;

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  胜率上:不考虑交易成本时优选组合的胜率达到72.22%,考虑交易成本时的胜率也达到了63.89%;

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  风险上:优选组合表现出较强的抗跌性。不考虑交易成本时优选组合月收益的下行波动率仅为0.56%,而同类产品的平均水平为0.77%。而从更为直观的最大回撤指标来看,即使考虑了交易成本,近3年优选组合的最大净值回撤也仅为3.70%,而同类产品平均水平为5.58%,减少近190bps。同时,当市场低迷、同类产品平均收益为负时,优选组合战胜指数的胜率也显著提高。

  股债收益风格雷达的最新应用。对于不愿对未来市场走势或者无法准确判断未来市场走势的投资者来说,更加适合的是具有一定的动态资产配置能力、在多种市场环境下表现均衡的全能型基金。这种基金在收益风格雷达上表现为总面积较大且形状较为对称的多边形。而对于投资经验丰富、具有一定市场判断能力的专业投资者来说,可以首先基于对经济指标的观察或模型的计算预判未来市场风格,然后选择历史上该类风格下业绩表现最好且波动较小的产品。这种基金在收益风格雷达上表现为向某方向偏离的多边形。就当前应用来看,如果基于投资时钟理论,宏观经济自去年3季度即已进入了经济增速及物价水平双降的衰退期,该期间固定收益产品业绩表现更好,因此短期内维持债强股弱局面的概率更大,投资者可以根据收益风格雷达选择多边形偏向于8点和10点方向的产品。但若投资者认为前期股市已经出现过度调整,未来可能出现估值修复行情的话,市场则可能表现为股强债弱的局面,收益风格雷达中偏向于12点及2点方向的产品是这类投资者的优先选择。

  1.背景

  1.1 风格划分的必要性

  不少学者的研究成果显示,大部分公募基金不具备大类资产配置能力,而个券选择能力相对突出。我们认为形成这种现象的原因一方面在于股市走向难以预测,随机性较强,另一方面也是公募基金基于相对业绩排名的激励机制使然。大部分基金经理为了让其所管产品业绩不至于偏离同类平均水平,均乐意于保持相对较高的仓位,而将关注重点落于个股的选择之上,希望通过强势券种的选择来获取较好的相对业绩排名。根据Brinson等人对美国养老金的研究成果,91%的投资收益可以为基金投资风格所解释,而中国资本市场仍在成长之中,投资者的非理性加上政府对经济较多的干预使得市场大起大落成为常态,资产配置能力及主动性的缺失则必然导致基金业绩延续性差,长期持有策略容易使投资者受到短期收益波动的影响。

  但是我们认为基金在特定风格下的业绩延续性要强于其自身整体的业绩延续性,每只基金都有一些自己所擅长的市场环境。其判断依据在于任何基金都是由人来进行管理,而每个人具有不同的专业背景、从业经历,这些知识和经验都会使其在某种特定环境下具备相对他人的比较优势。适应各种市场环境的全才不常有,但适应特定市场环境的偏才却不乏其人。举例来看,若国家颁布了一个钢铁行业的发展规划,一个在钢铁行业具有丰富从业经历的基金经理必然比农产品行业出身的基金经理能对其做出更加精准的解读,更为准确的找到受益投资标的。当钢铁行业行情到来时,这种投资经理取得超额收益可能性相对较高。正是由于这种“风格锚”的作用,基金会在市场风格与其擅长的市场环境相一致时表现出较强的业绩延续性。而一旦该假设成立,基金自身风格特征的刻画就显得尤为重要。当我们对未来市场风格做出预判,只要选择历史上该市场环境下表现最为强势的产品,在风格业绩延续性的作用下,就有可能在未来取得超越平均水平的回报。

  1.2 什么是基金风格雷达

  在前期的系列报告中我们采用风格箱来刻画基金的风格特征,通过把基金在不同市场环境下的表现进行排名,为其在风格箱内找到相应的位置,以所在位置来描述其风格特征。尽管风格箱较为直观的展现了基金在各种市场环境下的能力强弱,但随着研究的不断深入,对基金的风格刻画已经从传统的成长-价值维度逐步丰富到上涨市-震荡市-下跌市、久期-信用、杠杆-权益配比等维度族,如果为每个风格建立一个风格箱,投资者在选择时则需要使用多个风格箱间进行对比,决策起来相对繁杂。此外,由于风格箱一般采用9宫格设计,每一坐标方向仅使用强、中、弱的划分方式,当需要对基金作精细化比较时,如果某一风格下两基金得分差异不大,则两者有可能位于风格箱的同一格之内,孰胜孰劣难以准确定论。

  为了解决未来可能的“维度爆炸”及基金对比的便利性问题,海通设计了基金风格雷达。与风格箱不同,风格雷达采用的多维指标设计,以原点为起点,每条向外的射线可代表一种风格下的基金得分,如有新增的风格刻画方式,只要加入一条射线即可。从理论上来说,风格雷达能添加无限多的风格刻画方式,可对基金进行多维风格描述,兼容性很强。此外,风格雷达采用定距划分方式,每种风格下得分均可在射线轴上找到相应的坐标点,通过比较在各维度坐标下与原点的距离,即可对基金风格得分作出精确判断。总之,基金雷达作为一种综合风格分析工具,能让基金风格特征的展示更加直观,基金间的对比更为精确,还能对新增风格维度进行无限扩充,使投资者更为方便的做出的分析决策。

  1.3 基金风格雷达的使用方法

  为了让投资者更好的了解风格雷达的使用方法,我们通过以下述案例加以说明。假设现有6种风格刻画方式,4只备选产品,首先可通过定量模型对各产品在每种风格下的表现进行打分,然后以原点为0值,雷达6边形边框顶点为最大值,根据各类风格得分高低在6条坐标轴分别找到相应的坐标点,并以直线将各坐标点进行连接,形成4个不规则6边形。由于越靠近边框顶点代表越高的风格得分,因此多边形面积越大代表越强的综合管理能力,在市场风格不明确时投资者可以选择这种全能型产品,例如下图中的基金Banana。而投资者需要规避的是图形面积较小、综合管理能力较差的基金Dog。如果某一时期市场风格相对明确,或者投资者具备一定的市场预判能力,则可以选择一些图形偏离度较大且偏向当前市场风格轴的产品。例如当投资者预期未来市场将呈现甲类风格时,投资者可选择基金Cat,因为该产品在雷达的12点方向具有最高的得分。当未来开发出新的市场风格划分体系时,只要在原有雷达基础上添加相应坐标轴,扩充多边形边数即可,无需增加雷达数量。

  图1  基金风格雷达示意图

365亚洲最新线路网址 1图1 基金风格雷达示意图

  资料来源:海通证券(微博)基金研究中心

  2.  

  债券基金股债强弱收益风格雷达的构造

  2.1债券基金股债强弱收益风格雷达的构建基础

  基金的风格研究的基础建立在基金风格收益具有一定稳定性的假设之上,该假设成立的话,只要在合适的市场中配置相应风格的产品就可获得超额收益。相对于股票型基金,对债券型基金建立风格雷达更具有理论基础。

  首先,债券市场的收益延续性强于股票市场,根据历史风格特征优选产品以战胜平均水平的可能性更大。原因主要有以下两点:1)价格的影响因素:债券市场以固息债为主,而固息债价格尽管受市场利率波动的影响(分母项),但未来息票收益相对固定(分子项),因此其价格变动明显小于受贴现率(分母项)及未来自由现金流(分子项)双重波动影响的股票价格;2)投资者类型:债券的投资交易多发生于银行间市场,而该市场进入门槛较高,参与者多为银行、保险之类的大型机构,交易行为较之中小投资者居多的交易所股票市场更为理性,市场噪音较小。实证检验也支持了我们的判断,我们对2002年5月以来上证指数与中信标普全债指数的收益率进行1阶自回归,考察前后两期收益的相关性高低,发现无论是使用日数据还是周数据,债券指数的回归系数不仅大大超过股票指数,而且都以极高的显著性通过了t检验。与之相比,股票指数的回归系数均在0值附近,且均未在统计上表现出与0值的差异。

  表 1   股债指数收益延续性对比(2002-4-30至2012-1-30)

数值频率

日收益序列

周收益序列

统计项

回归系数

t值

P值

回归系数

t值

P值

上证指数

0.007623016

0.370299777

0.71119237

0.034366169

0.746779819

0.455569083

中信标普全债指数

0.330313249

16.99952783

3.14493E-61

0.427276403

10.25983012

1.99708E-22

  资料来源:海通证券基金研究中心

  其次,债券型基金的业绩延续性也强于股票混合型基金。我们以海通分类基金指数中的海通股票型基金指数和债券型基金综合指数涨跌分别代表股票型和债券型基金的投资回报,沿用上述1阶自回归模型对两者的业绩延续性加以检验。从回归结果中不难发现,尽管都未通过90%置信度的显著性检验,但无论是回归系数还是t值,债券型基金均远好于股票型基金。未通过显著性检验的原因可能在于债券型基金中包含可以投资于股票市场的偏债型品种,形成扰动因子。鉴于此,我们引入更加细化的指数进行二次检验。检验结果印证了我们的判断,纯债型基金的回归系数高于偏债型基金,并通过显著性检验,而偏债型基金的回归系数并未在统计上表现出与0值的显著差异。以上结果无疑都表明债券投资比例越高的基金产品,业绩的延续性相对更强,而股票投资比例越高的产品,其业绩更多表现为随机步游的特征,无明显延续性。

  表 2   股票型基金及债券型基金延续性对比

统计项 时间范围 数值频率 回归系数 t值 P值
股票型基金 2003-12-31到2012-2-1 -0.00559906 -0.1115398 0.911245105
债券型基金 2003-12-31到2012-2-1 0.081395327 1.62249473 0.105497308
纯债型基金 2003-12-31到2012-2-1 0.083616374 1.666631509 0.0963824
偏债型基金 2008-12-31到2012-2-1 0.077343015 0.947925103 0.344702446

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